"Paint It, Black" [1]

Dieses Umfeld ist marktfreundlich, aber es ist auch dissonant und fragil. Die heutigen hohen Erträge sind das Ergebnis mehrerer Faktoren, bei denen Zinsen eine wichtige Rolle spielen. Der Rückgang der langfristigen Zinsen von mehr als 15 % auf heutzutage weniger als 2,5 % fand statt, nachdem Paul Volcker im Jahr 1979 zum Vorsitzenden der US-Notenbank gewählt wurde. Wie die Grafik zeigt, geschah es damit zur gleichen Zeit, als die Deregulierung der Finanzmärkte unter Präsident Ronald Reagan zu einer zunehmenden finanziellen Hebelwirkung der US-Firmen führte und die Gewinne steigerte.

Die Fragilität des Ertragssystems resultiert im Wesentlichen aus dem geringen Zinsniveau und der erwähnten Hebelwirkung. Investoren hinterfragen geldpolitische Entscheidungen der Fed und die Reden von Entscheidungsträgern wie Fussballspiele. In der Champions League der Finanzen könnte ein Missverständnis grosse Auswirkungen haben. Im Juni 2013, nachdem die Fed ankündigt hatte, dass sie das Tempo ihrer Wertpapierkäufe (Tapering) reduzieren würde, sind die Aktienmärkte um 4,8 % gefallen, während die 10-Jahres-Treasury-Rendite innerhalb von ein paar Tagen um 30 Basispunkte stieg. Diese scharfen Korrekturen wurden vornehmlich durch Missverständnisse zwischen der Fed und den Marktteilnehmern verursacht.

Dieses Beispiel veranschaulicht die zentrale Rolle der Fed im aktuellen fragilen Umfeld. Da die Fed ihr Programm der Quantitativen Lockerung (Quantitative Easing) bald stoppen wird, wäre der nächste evidente Schritt eine erste Zinserhöhung, wahrscheinlich in der Mitte des Sommers 2015. Die Investoren sind wegen der möglichen Auswirkungen einer ersten Zinserhöhung an den Aktienmärkten nervös. Wird dies der Beginn eines Zinserhöhungszyklus wie im Jahr 2004 sein, und wenn ja, in welchem Tempo? Wie solide ist die US-Wirtschaft und wird die Inflation zurückschlagen? Diese Fragen sind derzeit offen und erklären die Nervosität der Anleger ganz gut.

Es ist schwer, sich für eine kontinuierliche Expansion der Gewinnspanne im gleichen Tempo wie in den letzten Jahrzehnten auszusprechen. Die Zinsen sind praktisch bei Null und die positiven Auswirkungen auf die Erträge würden verblassen - selbst wenn sie bleiben, wo sie sind. Nur eine anhaltende Arbeitsmarktschwäche würde abartigerweise weiterhin die Gewinnmarge unterstützen.

Geringes Wachstum, niedrige Zinsen, geringe Volatilität, geringe Inflation und hohe Erträge ergeben ein dissonantes und fragiles Marktumfeld. Bereits die Rolling Stones sangen "No colors anymore, I want them to turn black".[2] Die Aktien-Bewertung scheint gestreckt zu werden, da die Erträge in den nächsten Jahren wohl kaum im gleichen Tempo zunehmen werden, wie sie in den letzten Jahrzehnten gewachsen sind. Vor allem, wenn die Fed das tut, wovon der Markt denkt, dass sie es tut - nämlich im nächsten Jahr die Zinsen zu erhöhen.

[2] Auszug aus der Single "Paint It, Black" der britischen Rockband

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